Основные сведения
- Компания Metaplanet объявила о выпуске MERCURY, бессрочного привилегированного инструмента класса B, который позволит привлечь около $150 млн. путем размещения третьими сторонами среди институциональных инвесторов.
- Компания структурировала MERCURY с фиксированным дивидендом 4,9% и возможностью конвертации ¥1,000, расположив его младше привилегированных акций MARS, но старше обыкновенных акций.
- Компания Metaplanet начала размещение акций в тот момент, когда ее mNAV торговался на уровне 0,877, ниже критического порога 1,0, который обычно сигнализирует о беспокойстве рынка по поводу устойчивости биткойн-казначейских компаний.
20 ноября компания Metaplanet объявила о выпуске 23,61 млн. акций MERCURY по цене ¥900 за акцию, что принесло приблизительно ¥21,25 млрд. валовой выручки.
Компания позиционирует этот инструмент как раунд финансирования, предшествующий IPO, а выплаты запланированы на 29 декабря.
MERCURY представляла собой второй уровень в реструктурированной структуре капитала Metaplanet, в которой старшие привилегированные акции MARS располагались выше, а обыкновенные акции – ниже.
Этот инструмент предусматривал фиксированный кумулятивный дивиденд в размере 4,9%, рассчитанный на условную сумму в ¥1,000, что означает примерно $7-8 млн. общих ежегодных обязательств по выплате дивидендов.
Структура привилегированного капитала и иерархия капитала
Привилегированные акции занимают место между долговыми обязательствами и обыкновенными акциями в структуре капитала компании. Эти инструменты предусматривают фиксированные выплаты дивидендов, как облигации, но не имеют сроков погашения, как акции, создавая гибридный профиль.
Компания Metaplanet структурировала MERCURY как бессрочный, то есть у компании не было обязательств по выкупу акций в заранее определенное время.
Функция конвертации, встроенная в MERCURY, позволяла владельцам конвертировать свои привилегированные акции в обыкновенные акции по цене ¥1,000 за акцию.
При текущей торговой цене Metaplanet около ¥387, при подразумеваемой стоимости чистых активов на акцию около ¥403, когда Биткойн торговался около $91 800, опцион на конвертацию оставался глубоко вне денег.
Исходя из линейной зависимости между ценой Биткойна и mNAV на акцию, конвертация станет экономически выгодной в диапазоне от $110 000 до $230 000.
Кроме того, это будет зависеть от того, торгуются ли акции по mNAV или с премией. Держатели акций MERCURY ежеквартально получали приоритетные дивиденды, но не имели права голоса.
Этот инструмент младше MARS по ликвидационной привилегии, но старше по отношению к простым акционерам.
Проблемы со временем и нарушение порога mNAV
Компания Metaplanet разместила акции MERCURY, в то время как ее mNAV торговался на уровне 0,877, что значительно ниже эталона 1.
Метрика рассчитывает стоимость предприятия компании по отношению к ее биткойн-холдингам, учитывая как рыночную капитализацию, так и непогашенные долговые обязательства.
Показатель mNAV ниже 1,0 означает, что рынки оценивают акции Metaplanet со скидкой по отношению к базовой казне биткоинов.
Инвесторы фактически заплатили за акции меньше, чем пропорциональная стоимость Биткойна, обеспечивающего их.
Это создало структурную проблему: выпуск новых акций со скидкой к NAV размывал долю существующих акционеров в биткойнах на акцию.
Когда компания привлекает капитал ниже mNAV, на каждый доллар вырученных средств покупается меньше Биткойнов, чем Биткойнов на акцию, которыми уже владели существующие держатели.
Это делало выпуск акций неактивным, снижая акционерную стоимость. Привилегированная структура частично решила эту проблему, поскольку позволила избежать немедленного разводнения обыкновенных акций, но обязательство по выплате дивидендов в размере 4,9% добавило постоянные расходы.
Устойчивая торговля ниже 1 mNAV неустойчива для казначейских компаний Bitcoin. Дисконт препятствует эффективному привлечению капитала, поскольку продажа акций или инструментов, привязанных к акциям, ниже NAV уничтожает стоимость.
Преодоление компанией Metaplanet порога 1,0 в октябре стало первым случаем, когда компания торговала с дисконтом с момента запуска своей стратегии казначейства Биткойна в 2024 году.
Пороги задолженности и ликвидации
На Metaplanet хранилось около 30 823 Биткойнов, стоимость которых по последним ценам составляет примерно $3,3-3,5 млрд.
В счет этой казны компания разместила около 117 миллионов долларов в обычных облигациях с нулевым процентом и взяла 100 миллионов долларов из кредитной линии на 500 миллионов долларов, обеспеченной биткойнами.
Общий долг, связанный со стратегией Биткойн, составил около $217 млн. при соотношении заемных средств к стоимости 6-7%.
Низкий LTV обеспечивал существенную подушку безопасности при движении цены Биткойна вниз. Анализ показал, что текущая структура останется жизнеспособной даже в том случае, если биткойн упадет примерно до $30 000, что приведет к снижению LTV до середины 20- процентного диапазона.
Настоящий стресс возникнет только в том случае, если Биткойн рухнет до отметки 20 000 долларов или ниже, где долговая нагрузка превысит треть стоимости активов.
Более значительный риск возник в результате сценариев, зависящих от пути, в которых Metaplanet использовала всю кредитную линию в размере $500 млн. вблизи пика Биткойна, а затем понесла убытки на 80%.
Рисование биткойна на уровне $150 000, за которым последует обвал до $30 000, поднимет LTV до опасного уровня, что приведет к необходимости принудительной продажи.
Профиль риска MERCURY в сравнении с кредитными линиями
В отличие от кредита под залог Биткойна, MERCURY не ввел ни жесткую цену ликвидации, ни механизм маржин-колла.
Бессрочная структура означала, что отсутствие дивидендных выплат не вызывало тех же событий дефолта, что и нарушение ковенантов по облигациям или кредитам.
Однако этот инструмент увеличил ежегодные постоянные расходы примерно на 7-8 миллионов долларов из-за купона в 4,9%.
До тех пор, пока стоимость биткоинов, которыми владеет компания Metaplanet, росла быстрее, чем эти затраты на их хранение в течение всех рыночных циклов, привилегированные акции выполняли функцию дешевого кредитного плеча.
Однако добавление MERCURY к существующим облигациям и кредитной линии увеличило общую сумму фиксированных обязательств компании.
Функция конвертации создавала скорее событие мягкого размывания, чем маржин-колл. Примерно между ценами на Биткойн в $115 000 и $225 000 вступала в игру цена конвертации в ¥1 000.
Конвертация добавит примерно 23,6 млн. акций к существующей базе, насчитывающей около 1,14 млрд. акций, что приведет к размыванию доли держателей обыкновенных акций примерно на 2%.
Риски “медвежьего рынка” для казначейских облигаций с цифровыми активами
По мере ухудшения рыночной конъюнктуры более широкий ландшафт компаний, занимающихся казначейскими операциями с биткоинами, испытывал все большее давление.
По состоянию на ноябрь 2025 г. примерно 15% из 228 публично торгуемых компаний, владеющих казначействами цифровых активов, торговались ниже 1 mNAV.
В компании Strategy, крупнейшем держателе более 640 000 Биткойнов, показатель mNAV упал до 0,93. Устойчивый “медвежий” рынок создал серьезные проблемы для этой бизнес-модели.
Компании, торгующие с дисконтом к NAV, не могли эффективно привлекать капитал путем выпуска акций, не разрушая акционерную стоимость. Рефлекторная природа этой стратегии работала в обратном направлении во время спадов.
Биткоин-казначейства, которые агрессивно накапливали средства во время пиков цикла, используя долговые и долевые инструменты, подвергались наиболее острому риску.
Если Биткойн совершит типичную 70-80%-ную просадку с высоких уровней, компании с высоким коэффициентом заемных средств столкнутся с принудительным снижением долговой нагрузки за счет продажи Биткойна.
Скромный текущий левередж Metaplanet обеспечивает защиту от стресса в ближайшей перспективе. T
6-7% LTV компании означает, что она может выдержать существенное сжатие цены биткойна без непосредственной угрозы для баланса.
Бессрочная структура MERCURY и отсутствие маржинальных требований еще больше снизили риски ликвидации по сравнению с традиционными долговыми инструментами.
Стратегическая проблема связана с зависимостью от пути. Если Metaplanet продолжит размещать привилегированные акции, облигации и кредитные линии, в то время как Биткойн будет расти, последующий медвежий рынок станет испытанием для накопленных постоянных затрат и кредитного плеча.
