Ключевые выводы:
- Strategy – это ведущая прокси-компания Биткойна, и инвесторы теперь следят за тем, как она продолжает покупать, не становясь вынужденным продавцом.
- Основной риск приходится на 15 сентября 2027 г., когда конвертируемые акции на сумму $1,01 млрд. могут потребовать наличные, если акции останутся ниже ~$183.
- Спотовые биткойн-фонды ETF обвалили премию Strategy, сделав выпуск акций – и разводнение – более очевидным.
Компания Strategy (бывшая MicroStrategy) в настоящее время ходит по жесткой грани со своим планом по защите заначки в виде биткойнов, и все же она продолжает опираться на продажу новых акций для финансирования этой стратегии.
Со временем этот компромисс превратил компанию в самого ликвидного на Уолл-стрит поставщика биткоинов. Со времен MicroStrategy компания Strategy использовала обыкновенные акции, конвертируемый долг и привилегированные акции, чтобы накопить больше BTC и перестроить свой баланс вокруг этого актива.
Тем не менее, настроение изменилось. Сейчас, когда биткойн находится в районе $68 000, а акции Strategy застряли ниже $130, инвесторы меньше обращают внимание на заголовок BTC и больше – на то, что за ним стоит.
Они хотят знать, как компания продолжает добавлять Биткойн, не загоняя себя в угол. В сущности, рынок внимательно следит за тем, что происходит с финансированием, потому что неверный шаг может превратить постоянного покупателя в вынужденного продавца.
Стратегия может справиться с обвалом цены биткойна ниже $10,000
Однако история меняется, когда цены перестают сотрудничать. В условиях, когда цена Биткойна находится вблизи отметки $68 000, а акции компании Strategy сидят ниже отметки $130, инвесторы теперь смотрят не на смелые заголовки о Биткойне, а изучают, как компания финансирует следующую покупку.
В результате внимание переключилось на мелкий шрифт. Акционеры хотят узнать, сможет ли компания Strategy продолжать накапливать BTC, не переходя черту, за которой финансовое давление превратит ее из постоянного покупателя в вынужденного продавца.
Справедливости ради следует отметить, что некоторые авторитетные эксперты считают, что впереди еще больше боли. Стратег Bloomberg Intelligence Майк МакГлоун предупредил, что Биткойн все еще может упасть до 10 000 долларов.
Но компания Strategy не проявляет страха. Компания, возглавляемая Майклом Сейлором, заявила, что сможет выдержать даже дальнейшее падение Биткойна, включая наихудший вариант падения до уровня около 8 000 долларов.
Но даже в этом случае большее беспокойство вызывает не цена Биткойна сама по себе. Только одна дата и один уровень акций могут решить, насколько напряженными будут события.
Конвертируемые облигации Strategy на сумму $1,01 млрд. со сроком погашения в 2028 году предоставляют инвесторам ключевую возможность. Они могут потребовать выкупа акций 15 сентября 2027 года. Этот пункт выглядит гораздо опаснее, когда акции компании находятся ниже первоначального уровня конвертации облигаций, составляющего примерно $183,19 за акцию, поскольку он делает получение наличных более привлекательным, чем конвертация в акции.
Теперь, когда точечные Биткойн ETF укоренились, это старое преимущество померкло. Акции уже не так легко удерживают свою премию, поэтому зависимость Strategy от продажи акций для финансирования новых покупок Биткойна стала гораздо более заметной.
Собственная приборная панель компании показывает, как быстро росла база акций. По состоянию на 16 февраля Strategy перечислила 333,755 млн. базовых акций в обращении и 366,114 млн. предполагаемых разводненных акций, а также заначку биткойнов в 717,131 BTC.
“Дешевый” долг стратегии имеет подвох
Конвертируемый долг часто называют дешевыми деньгами, поскольку он имеет низкую процентную ставку.
Конвертируемые облигации Strategy 2028 года подходят под это описание на бумаге, с купоном 0,625%. Тем не менее, инвесторы сосредоточены на другой проблеме. Они беспокоятся о том, что произойдет, если функция конвертации так и не станет привлекательной, и держатели облигаций решат не обменивать долг на акции.
Срок погашения облигаций наступает только 15 сентября 2028 года. Однако ключевой момент принятия решения наступает на год раньше.
По мере приближения 15 сентября 2027 года все зависит от цены акций. Если Strategy торгуется значительно выше $183,19, у держателей облигаций появляется явная причина конвертировать их в акции. По крайней мере, у них будет меньше мотивации просить наличные, потому что опцион на конвертацию начнет выглядеть ценным.
С другой стороны, если акции останутся ниже отметки $183,19, математика изменится. В этом случае получение наличных выглядит более выгодной сделкой для держателей облигаций.
Именно здесь и возникает напряжение. Стратегии понадобится четкий способ получить примерно 1 миллиард долларов, и, возможно, ей придется делать это на рынке, который больше не хочет финансировать кредитное плечо в стиле Биткойна на дружественных условиях.
Собственная приборная панель Strategy ясно показывает, почему инвесторы продолжают кружить вокруг этого уровня $183,19.
Компания разбивает каждую конвертируемую серию и показывает, сколько акций может добавить каждая из них. В эту таблицу включены облигации 2028 года, которые привязывают свою математику конвертации к той же цене $183,19.
Это не обычная бухгалтерская таблица. Он работает скорее как табло поощрений. Кроме того, он превращает один уровень цен на акции в практический стресс-тест для всей стратегии.
Strategy преуменьшает опасения по поводу банкротства, ссылаясь на базу активов
В то же время, компания отмахнулась от худших опасений. Strategy заявила, что даже резкое падение цены Биткойна не поставит ее автоматически на грань пропасти, поскольку на ее балансе все еще остаются значительные активы.
Тем не менее, трейдеры сейчас не зацикливаются на таблицах банкротств. Они беспокоятся о том, какой выбор финансирования сделает компания Strategy, чтобы сохранить свои позиции в биткоинах.
Эта обеспокоенность возрастает, когда акции компании нестабильны. В таких условиях компания часто вынуждена выпускать больше акций, чтобы привлечь ту же сумму наличных, что перекладывает счет на простых акционеров через разводнение.
Последняя стратегия привлечения средств подчеркивает растущую зависимость от продажи акций
В своем обновленном отчете за четвертый квартал 2025 года компания сообщила о примерно 5,6 миллиардах долларов валовой выручки за квартал. Затем она добавила еще $3,9 млрд. в период с 1 января по 1 февраля 2026 года. По словам компании, большая часть этих денег поступила от продажи обыкновенных акций в рамках программы “на рынке”.
Компания Strategy заявила, что в четвертом квартале она продала 24 769 210 акций на сумму около $4,4 млрд. Затем она продала еще 20 205 642 акции на сумму около 3,4 миллиарда долларов в январе. По состоянию на 1 февраля компания также сообщила, что в рамках ее программы ATM по продаже обыкновенных акций все еще доступно 8,1 млрд. долларов.
Этот темп имеет значение по одной простой причине: разбавление больше не является побочным эффектом. Оно движет моделью. Когда цена акций падает, компании приходится выпускать больше акций, чтобы привлечь те же деньги. В результате каждая новая эмиссия распространяет требования на Биткойн на более широкую базу, уменьшая то, что представляет собой каждая акция.
Собственная приборная панель Strategy показывает, как быстро растет база акций. Базовые акции в обращении выросли до 333,755 миллионов к 16 февраля по сравнению с 312,062 миллионами в конце 2025 года.
Этот скачок отражает реальную дилемму для простых акционеров. Strategy утверждает, что ее цель – увеличить количество Биткойнов на акцию в долгосрочной перспективе. Однако при каждой новой продаже акций та же самая куча Биткойнов распределяется между большим количеством владельцев.
В ближайшей перспективе это обещание может выглядеть шатким. Когда условия становятся мягкими, компании часто приходится привлекать денежные средства по более низкой цене, что означает выпуск большего количества акций.
В результате разводнение может происходить быстрее, чем выгода, которую инвесторы ожидают получить от дополнительного Биткойна. Проблема становится еще острее, когда премия акции к ее подразумеваемой стоимости Биткойна уменьшается и остается низкой, поскольку привлечение средств становится более дорогим в пересчете на акции.
