الرؤى الرئيسية:
- شهدت شركات الخزانة الرئيسية للعملات الرقمية الكبرى خسائر فادحة، حيث انخفض بعضها بنسبة 50-80% عن أعلى مستوياته في عام 2025.
- يحدث البيع القسري مع قيام سندات خزائن الأصول الرقمية (DATs) بتصفية الأصول لتغطية الديون أو تمويل عمليات إعادة الشراء.
- تُتداول معظم DATs الآن بأقل من قيمة مقتنياتها الأساسية من العُملات الرقمية (mNAV < 1)، مما يُسلط الضوء على الهشاشة الهيكلية.
- قد تستمر الشركات الأصغر حجماً والأكثر خطورة في التراجع، في حين من المرجح أن تستمر الشركات الكبرى مثل Strategy وBMNR في الصمود.
تواجه شركات الخزينة المُشفرة حسابًا قاسيًا. فقد انعكست عمليات بيع البيتكوين في أواخر عام 2025، والتي انخفضت بنسبة 20% تقريبًا عن ذروتها الصيفية، على الشركات العامة التي تعتمد على اكتناز العملات الرقمية.
تراجعت الأسماء الرائدة أكثر من العملات الرقمية نفسها. فقد شهدت شركة مايكل سايلورز ستراتيجي التابعة لمايكل سايلور انخفاض سهمها MSTR من حوالي 457 دولارًا في يوليو إلى 328 دولارًا بحلول منتصف سبتمبر، وتم تداولها بالقرب من 200 دولار بحلول منتصف نوفمبر (انخفاض بنسبة 50% تقريبًا من أعلى مستوى لها خلال العام).
انهارت أسهم شركة الخزانة المشفرة Metaplanet المُدرجة في بورصة طوكيو بنسبة 75% تقريبًا منذ منتصف يونيو. انخفض سهم شركة SharpLink Gaming، التي تركز على ETH، بنسبة 90% تقريبًا من أعلى مستوياته في عام 2025.
بشكل عام، انخفضت البيتكوين بنسبة 20% من ذروتها الأخيرة، وانخفضت الإيثيريوم بنحو الثلث. وقد تضررت بشدة شركات الإيثريوم ذات الوزن الثقيل من الإيثريوم، حيث انخفض سهم Bitmine (BMNR) بنسبة الثلثين تقريبًا منذ الصيف، وبالمثل، تتداول متتبعي الإيثر الآخرين دون مستويات دخولهم بكثير.
تأتي هذه التحركات الوحشية، التي تم الإبلاغ عنها اعتبارًا من 18 نوفمبر، من بورصات العملات الرقمية ومصادر بيانات السوق التي تتبع الأسعار وأسعار الأسهم.
شركات الخزانة المشفرة تحت الضغط
وقد تغذت هذه الهزة على نفسها. فقد وجد تحليل أجرته رويترز مؤخرًا أنه بحلول 10 نوفمبر، كانت 15 شركة على الأقل من شركات الخزانة المُشفرة التي تركز على البيتكوين تتداول بأقل من قيمة العملات الرقمية التي تمتلكها.
بعبارة أخرى، فإن قيمتها السوقية أقل من العملات المعدنية الاحتياطية. لم يكن مثل هذا الضغط على التقييم أمرًا غير مسبوق خلال ارتفاع هذا العام: فمعظم أسهم خزينة الأصول الرقمية (DAT) كانت تستحوذ على علاوات على صافي قيمة الأصول.
التحول المفاجئ إلى الخصومات يعكس البيع القسري.
على سبيل المثال، أصبحت شركة Sequans (SQNS) التي تتخذ من باريس مقرًا لها أول خزانة بيتكوين نقية تقوم بتصفية الأصول فعليًا – حيث قامت بتفريغ 970 بيتكوين (حوالي 30% من مجموعها) لسداد الديون. خفضت Sequans نصف ديونها القابلة للتحويل بهذه الخطوة.
وعلى نطاق أوسع، فقد انهارت جميع أسهم الخزينة التي تركز على البيتكوين تقريبًا حتى عندما كانت البيتكوين نفسها أقل بحوالي 20% فقط من أعلى مستوى قياسي لها.
وحذر باحثو ستاندرد تشارترد من أن الحيازات المجمعة لشركات الخزانة المشفرة التي تبلغ حوالي 4% من إجمالي البيتكوين و3% من إجمالي الإيثريوم، تعني أن هذه التصفية “قد يكون لها آثار كبيرة” على الأسعار.
يتزامن ذلك مع علامات أخرى على الإجهاد. فقد أطلق العديد من المديرين التنفيذيين في شركة DAT عمليات إعادة شراء الأسهم أو عمليات إنقاذ أخرى لتحقيق الاستقرار في الأسهم.
على سبيل المثال، باعت خزانة الإيثيريوم ETHZilla بهدوء ما يقرب من 40 مليون دولار من احتياطي الإيثيريوم (حوالي 10% من ممتلكاتها) لتمويل برنامج إعادة شراء الأسهم.
عمليات البيع جارية حتى مع تذبذب أسعار العملات الرقمية على المدى الطويل. تُشير رويترز إلى أن شركات التعدين BIT وغيرها لديها “أساسيات متواضعة فقط” خارج نطاق العملات الرقمية، لذا فإن أي تراجع لا يترك سوى القليل من الدعم.
من الناحية العملية، هذا يعني أن الميزانيات العمومية للشركات التي كانت مدعومة من قبل بالعملات الرقمية سريعة الارتفاع أصبحت الآن تنزف قيمة: كانت خطوة Sequans لبيع البيتكوين تهدف صراحةً إلى تقليل الرافعة المالية، وخفض نسبة الدين إلى الأصول من 55% إلى 39%.
تتداول العديد من القيم السوقية لخزانة الأصول الرقمية الآن بأقل بكثير من قيمة مخزوناتها من العملات الرقمية، مما يجعل من الصعب أو المستحيل زيادة رأس المال من أجل المزيد من التراكم.”
وبعبارة أخرى، فإن الضرر صارخ: البيتكوين أقل بنحو 20% من الذروة التي بلغتها في عام 2025، والإيثر أقل بنسبة 36% تقريبًا، في حين انخفضت سندات الخزانة الرئيسية – انخفضت ستراتيجي بنسبة 50%، وميتابلانيت بنسبة 80%، وشاربلينك بنسبة 70%، وبيت ماين بنسبة 46%.
شركات الخزينة المُشفرة تتداول بأقل من صافي قيمة الأصول
يُسلط التحول إلى الخصومات الضوء على الهشاشة الهيكلية. في الأسابيع الأخيرة، أكدت العديد من تقارير رويترز على أن معظم شركات الخزانة المشفرة الكبيرة أصبحت الآن عند صافي قيمة الأصول أو أقل من ذلك.
أشار تقرير لرويترز في 10 نوفمبر إلى أن “ما لا يقل عن 15 شركة خزانة بيتكوين كانت تتداول بأقل من صافي قيمة أصولها من العملات الرقمية اعتبارًا من يوم الجمعة.”
كان مستثمرو التجزئة قد ضخوا ما يُقدر بنحو 17 مليار دولار في شركات الخزينة المشفرة خلال فترة الازدهار، ليشهدوا خسائر فادحة. ومع الضغط الشديد على أسعار الأسهم، يقول المحللون إن الشركات قد تضطر قريبًا إلى بيع العملات الرقمية لتغطية التكاليف.
في الواقع، انخفضت نسب القيمة السوقية إلى القيمة الحقيقية (mNAV) إلى أقل بكثير من 1.0 لجميع الأسهم الرئيسية لشركات الخزينة المشفرة تقريبًا، مما يعني أن قيمة السهم أقل من قيمة الأصول الرقمية المخبأة.
يدفع هذا الاختلال في التوازن إلى تحركات دفاعية. أعلنت العديد من الشركات عن إعادة شراء الأسهم لدعم الأسعار الضعيفة.
على سبيل المثال، أطلقت سندات خزينة الإيثيريوم ETHZilla وForward Industries عمليات إعادة الشراء حيث انخفضت أسهمهما إلى ما دون صافي قيمة الأصول.
ومع ذلك، لا يمكن لعمليات إعادة الشراء أن تفعل الكثير إذا استمرت الأصول الأساسية في الانخفاض. وقد لاحظ أحد المحللين أنه “عندما يتم تداول أسهم DAT بأقل من قيمة ممتلكاتهم من العملات الرقمية، فهذا يعني أن السوق لم يعد يكافئهم على التراكم الضخم بنفس الطريقة التي كانت تفعلها من قبل”.
من الناحية العملية، يجعل ذلك من الصعب استمرار نمو نموذج خزانة الأصول الرقمية (DAT): يصبح جمع أموال جديدة عن طريق الأسهم أو الديون أمرًا صعبًا عندما تكون الأسهم في حالة كساد.
في الواقع، أشار المتحدث باسم شركة Sequans إلى أن عملية البيع وسداد الديون كانت تهدف جزئيًا إلى توسيع خيارات رأس المال المستقبلية، مما يشير إلى أن شركة خزانة واحدة على الأقل تشعر بالضيق من الاعتماد فقط على عروض الطرح الأولي الجديدة.
هل هناك هزة في المستقبل القريب؟
ما الذي سيأتي بعد ذلك بالنسبة لشركات الخزينة المُشفرة هو موضع نقاش، ولكن الاتجاه واضح. فقد أجبرت عمليات البيع بالفعل بعض شركات DAT المدرجة في بورصة ناسداك وطوكيو على التخلص من مراكزها. ويتوقع باحثو الصناعة المزيد.
وحذرت مذكرة صادرة عن بنك ستاندرد تشارترد في سبتمبر من أن حيازات العملة و”التماسك” من المرجح أن يكونا مع تعثر اللاعبين الأضعف.
يبدو أن سندات الخزانة الأصغر أو الأكثر خطورة – خاصة تلك التي تطارد العملات الرقمية الغريبة – هي الأكثر تعرضًا للخطر. فالعديد منها لديها هامش ضئيل للغاية لدرجة أن أي انخفاض طفيف في العملات الرقمية قد يجعلها تحت الماء.
وعلى النقيض من ذلك، تتمتع الأسماء الأكبر والأكثر خلوًا من الديون بمزيد من الدعم. تُعتبر سندات خزينة البيتكوين ذات رأس المال الجيد (مثل ستراتيجي وبيت ماينينج) بالفعل في ذروة البيع نسبيًا و”أكثر من كونها منتهية”، وفقًا لمعلقي السوق – مما يعني أنها تتمتع بفرصة أفضل للتغلب على هذه العاصفة.
في الوقت الحالي، تتمثل الحقيقة الرئيسية في أن معظم سندات الخزينة المُشفرة يتم تداولها بخصومات كبيرة على العملات التي تحتفظ بها. هذه الديناميكية، التي تؤكدها كل من البيانات والتعليقات التنفيذية، تثير احتمال حدوث المزيد من مبيعات الأصول والضغط على الأسعار.
إذا استمرت العديد من الشركات في التصفية أو الخروج من اللعبة، فقد يتقلص القطاع بسرعة في الأشهر المقبلة. باختصار، تبدو طفرة عام 2025 في شركات الخزينة المُشفرة الآن وكأنها انهيار فقاعة كلاسيكية، تاركة وراءها خصومات كبيرة على صافي قيمة الأصول، ولم يتبق سوى أقوى الشركات سليمة.
